【东吴晨报0207】【行业】半导体、机械设备、电力设备、传媒【个股】科德数控、柳工

时间: 2025-02-08 11:29:07 |   作者: 金属拉链头

　　2022年OpenAI大模型推出前，全球推理和训练的AI芯片销售金额占比约各50%，二者最大的不同之处在于应用场景不同——训练卡造模型、推理卡用模型。训练卡以英伟达的H100、A100等型号为主，推理卡以A30、A10、T4、4090等型号为主。2023年开始大模型需求量开始上涨带动训练卡需求，英伟达收入的增长大多数来源于训练卡，收入占比达到70-80%，推理卡增速较为平稳，因为传统小模型推理应用没有大幅度增长、大模型的实际应用还不完备。

　　伴随AI从模型研发转向规模化应用，算力重点逐步从训练转向推理：1月20日deepseek-R1模型发布并开源，以RL路径实现了大模型的底层范式创新，大幅度降低了先进模型的训练+推理成本，模型层面的差距迅速缩小，为推理侧的实际应用爆发打下基础，未来的AI投入不再盲目“大力出奇迹”，逐渐将重心从预训练转向推理。

　　看好AI需求带动国产供应链，国产设备等有望受益：过去训练卡基本为英伟达独供，对应所需要的3D堆叠等先进工艺都由台积电进行代工；而推理卡不一定需要3-5nm的先进工艺，在国产12nm工艺平台上也有很强性价比，目前国内IC设计公司天数智芯、沐曦、燧原、登临等企业已经着手将推理卡移植在国产供应链，例如盛合晶微、中芯国际等，相关的国产供应链如先进封装等有望受益。依照我们的推算：（1）推理卡以华为昇腾310为例，一个约300平方毫米，一片12寸晶圆面积约7万平方毫米，则1片12寸的晶圆可产出约215个推理卡，再考虑70%的良率，实际产出约150个推理卡，按照目前静态来看，我国推理卡市场需求约200亿、单个推理卡2万块，则100万个推理卡需要6600+片12寸晶圆。（2）训练卡以华为昇腾910B为例，一个约1000平方毫米，一片12寸晶圆面积约7万平方毫米，则1片12寸的晶圆可产出约58个训练卡，再考虑30%的良率，实际产出约17个训练卡，按照目前静态来看，100亿资本投入对应约5000台GPU服务器、4万个训练卡，则4万个训练卡需要2300+片12寸晶圆。

　　投资建议：（1）先进封装：晶盛机电（减薄机）、迈为股份（切磨抛+键合机）、华海清科（减薄机）、盛美上海（电镀机）、芯源微（涂胶显影+键合机）、拓荆科技（键合机）、德龙激光（切片机）。（2）后道封测：华峰测控、长川科技。（3）前道制程：刻蚀+薄膜沉积设备北方华创、中微公司，量测设备中科飞测、精测电子，薄膜沉积设备拓荆科技、微导纳米等。

　　2025年央视春晚舞台上，宇树机器人参演节目《秧BOT》，在节目中展现出较高的硬件成熟度和运控协调性。宇树机器人的高协调性得益于：①搭载3D激光雷达，应用全自动定位与导航技术确保定位准确；②使用先进的组网方案与算法模型，保证机器人步伐稳健动作稳定；③全身舞蹈动作基于强化学习模型展开，成熟的硬件关节确保力矩输出稳定。

　　美国东部时间2025年1月29日，特斯拉召开2024年第四季度财务报表电话会议。会议中马斯克表示，2025年特斯拉将实现千台级别的Optimus量产目标，并率先在特斯拉汽车工厂内部闭环使用。目前Optimus的量产设计暂未完全定型，线年下半年开始向特斯拉以外的公司交付Optimus。特斯拉目前正在设计的产线台Optimus，预计2026年年中有望设计产线台Optimus。通过提高量产规模，Optimus成本有望逐步下降，当年产量达100万台时，Optimus生产所带来的成本有望降低至2万美元。

　　2025年1月20日，深度求索（DeepSeek）正式对外发布DeepSeek-R1模型，同步开源模型权重。成本方面，DeepSeek-R1模型的API调用费用为16元/百万tokens，而GPT-O1的API调用费用为60美元/百万tokens，较低的API调用费用侧面反映出DeeoSeek-R1模型的训练费用要低于OpenAI-o1模型。性能方面，DeepSeek-R1 模型大规模使用了强化学习技术，在仅有极少标注数据的情况下，极大提升了模型推理能力，在数学、代码、自然语言推理等任务上，性能比肩 OpenAI -o1正式版。综合考虑成本与性能表现，DeepSeek-R1模型的性价比优于OpenAI-o1模型。

　　当地时间2025年2月4日，Figure机器人创始人Brett Adcock宣布终止与OpenAI的合作伙伴关系，并表示 Figure在全自主研发的、完全端到端机器人AI方面取得了重大突破，未来30天内，公司将向外界展示“人形机器人上从未见过的东西”。Brett Adcock早期在接受Techcrunch采访时表示要在现实世界中解决具身智能问题，必须垂直整合机器人AI模型，而非依靠外包。

　　人形机器人要实现多场景的商业化应用落地，仍需解决智能化的应用问题，AI入局将助推人形机器人产业化进程加速。DeepSeek-R1模型的推出证实了AI在成本端与性能端都在快速迭代，Figure与OpenAI结束合作证明机器人本体公司未来有望垂直整合具身智能产业链。人形机器人作为AI的最佳载体，有望伴随AI技术的进步充分受益，不断加速产业化进程。

　　1）T链主线：推荐【三花智控】【拓普集团】【绿的谐波】【北特科技】【五洲新春】【鸣志电器】等；

　　2）华为链：推荐【雷赛智能】【赛力斯】【埃夫特】【兆威机电】【中坚科技】【拓斯达】等；

　　3）多产业链共振：推荐【优必选】【中大力德】【柯力传感】【安培龙】等，建议关注【豪能股份】。

　　风险提示：人形机器人量产进展没有到达预期，人形机器人技术更迭没有到达预期，宏观经济波动风险。

　　产业明显提速，差异化渐显，短期工业场景有望率先落地，长期空间广阔。1）产业在加速：产业政策密集出台，产业联盟&基金纷纷成立，融资数量大幅度增长，推动产业形成“资金—技术—产品”闭环。2）差异化渐显：国内机器人在上下肢、视觉等硬件方案及模型路线等软件层面存在差异化且仍未收敛。3）短期爆发在即，长期空间广阔：应用环节较为明确为汽车、3C行业，有望率先起量，逐步延伸至其他制造业及搬运、零售等服务业，有望于2030年走进家庭。据测算，预计2030/2035年机器人新增需求达136/1163万台。随大脑逐步完善及场景拓宽，关节数增加，线性关节逐步渗透，灵巧手收敛至五指方案，我们测算2035年大批量生产后，单体执行器价值量约4万元，旋转/线亿元。

　　初创机器人企业：背景多元，量产在即，潜力无限。我们梳理了智元、宇树、优必选、乐聚、普渡、傅利叶、银河通用、众擎、星动纪元、千寻智能共10家企业，初创企业机制较为灵活，创始团队在某一领域（运动控制为主）背景深厚，2024年头部企业均发布最新机型，具备双足机器人的开发能力，并与车企等制造企业试点近半年，小批量测试阶段有望结束，25年开启量产销售，多家企业预计2025年全年销售超千台。我们大家都认为：1）智元、宇树、优必选、乐聚进度较为领先，在全栈式布局、硬件性能&成本控制、场景应用、股东背景等领域具备优势；2）银河通用、星动纪元、众擎、千寻智能则在大模型、运动控制算法等细分方向较为领先；3）普渡、傅利叶由原本配送/康复机器人拓展，硬件&量产能力优秀。

　　互联网&整车企业：多元形式入局，推动产业加速。1）互联网公司：多以投资&大模型&自研方式入局，关注软件端的大模型高于关注硬件，从 “大脑”方面发力。目前国内互联网公司多集中于语言模型，也纷纷推出自研多模态大模型，也在往具身智能大模型方向发展，但与海外有突出贡献的公司仍有一定差距。其中，华为布局较为多样，模型端—盘古大模型较为领先，志在让人形机器人成为鸿蒙ECO重要部分，车端—场景&制造资源协同，共同赋能国产人形机器人，投资端—注资极目机器人，加大投入。2）整车企业：人形机器人在“感知+决策+执行”层面与智能驾驶均具备共同性，同时车企在应用端也是天然的落地场所，目前在智能驾驶投入层面华为于研发人员&算力规模均国内第一，有望于人形机器人领域延续领先地位。

　　投资建议：机器人当前类比2014年电动车，即将量产，开启10年产业大周期，国内外共振，强烈看好板块！1）特斯拉链：首推确定性龙头Tie1【三花智控】【拓普集团】，Tier2【鸣志电器】【绿的谐波】【双环传动】，关注【北特科技】【浙江荣泰】【五洲新春】【震裕科技】【斯菱股份】【大业股份】等；2）华为链：推荐【雷赛智能】【赛力斯】，关注【兆威机电】【蓝黛科技】【富临精工】【禾川科技】【豪能股份】【科力尔】【埃夫特】【拓斯达】等。3）英伟达链：推荐【伟创电气】【科达利】等。4）宇树科技链：关注【长盛轴承】【卧龙电驱】【奥比中光】【曼恩斯特】。

　　风险提示：人形机器人推广没有到达预期，特斯拉人形机器人量产进展没有到达预期，产业链降本没有到达预期，行业关键技术突破没有到达预期，竞争加剧等。

　　国内AI产业正进入加速时刻。（1）模型：2024年是大模型继续探索能力边界的一年，也是大模型间技术差距逐步缩小的一年，体现在：其他大模型玩家与OPENAI的差距缩小、开源模型与闭源模型差距缩小、中国大模型与海外顶尖大模型差距缩小。大模型一家独大的局面并不可持续。进入2025年，1月DeepSeek开源推理模型DeepSeek-R1，以更低的成本实现接近OpenAI推理模型O1的性能，快速成为全世界上线后增速最快的 AI 原生应用。我们看好在DeepSeek这类玩家贡献下，国内大模型整体能力与海外顶尖模型的差距进一步缩小，并以更低的推理成本推动AI技术更广泛更深入的落地。需要我们来关注的是，在其他细分方向，如技术所处阶段更早的视频生成模型，国内玩家正逐渐追平海外顶尖水平，2025年我们期待国内以快手为代表的头部玩家在视频生成关键技术上进一步取得突破，推动AI视频在创意/娱乐行业渗透率加速提升。（2）应用：2024年国内AI原生APP用户规模及粘性正快速提升，MAU在网民中的渗透率从24年1月的3%提升到12月的11%。12月全球MAU TOP15的AI APP 中，中国公司产品占据4个席位，字节的豆包排名第二。国内AI技术正持续渗透多个应用场景，我们看好在技术进步和成本下降的背景下2025年加速发展。

　　字节已成为目前大厂中在AI领域布局最激进的玩家。TOP级资源（资金、流量）+创新者的姿态，相比百度、阿里等大厂，字节在大模型领域起步较晚，但内部极为重视，创始人张一鸣亲自下场，从其不断加码的资本开支、高薪聘请AI顶尖人才、大模型持续追赶、应用领域全方位推进可看出字节重视程度。

　　字节产业链充满机会：（1）豆包大模型虽非顶尖，但正在快速追赶。根据MMLU等国际权威基准测试以及国内SUPERCLUE测试结果，豆包大模型与国际顶尖大模型、国内头部大模型的差距正逐渐缩小。2024年，豆包大模型支撑超过50个应用场景，其中豆包成为国内最受欢迎的AI产品，通过火山引擎豆包大模型服务30多个行业，日均tokens调用量超4万亿，较5月增长33倍。（2）字节积极地推进降低模型成本，推动应用加速。大厂中字节大模型率先大幅降价，国内大模型价格进入“厘时代”。大模型作为AI产业重要基建，其价格降低有望通过更低的试错成本提升公司大模型使用意愿，助力更多开发者开发AI应用，推动国内AI产业加速。（3）字节正在打造新的AI生态，且愿意让利合作伙伴，产业链上下游玩家迎来新红利。字节目前在AI领域采用全面进攻姿态，不管是面向多个垂类行业寻找大模型落地场景，还是在硬件终端和C端应用展开更多关于AI AGENT形态的探索，这一过程都需要合作伙伴一起建设生态。字节跳动一向也偏好先让利和扶持合作伙伴，共同将蛋糕做大，并最终与优质的合作伙伴实现共赢。因此我们看好在字节当前大力投入打造AI大生态的过程中，多个产业链迎来新的发展红利。

　　云：火山引擎有望弯道超车，助字节卡位AI时代重要基建。字节向外推出云服务的时间较晚，在客户基础、传统云基础产品等方面存在不足。但随着大模型训练推理需求不断增多，云服务客户还关心大模型相关的AI infra等能力，这方面所有云厂商都在同一个起跑线，而火山引擎的迭代速度几乎是厂商里面最快的，有望实现弯道超车。2024年上半年火山引擎在国内GENAI IaaS服务厂商中排名第2，豆包大模型日均token使用量从2024年5月的1200亿增长至12月的4万亿，增长32倍。展望2025年，随着字节豆包大模型能力增强和成本降低，火山引擎以更超高的性价比和更专业的GEN AI 云服务拓展更多行业客户，其份额有望逐步提升，助力字节卡位AI时代重要的基建环节。随着云调用量提升，特别是推理需求增加，字节有望加大算力相关投入，服务器、AI芯片、PCB、散热等产业链环节的合作公司有望受益于订单增长。

　　模型服务/开发：火山方舟+扣子+HiAgent，完善模型服务生态。HiAgent和扣子coze降低了企业/开发者开发agent的成本，更好加速AI应用迭代，建议关注字节降低模型开发门槛后对垂类AI应用加速发展带来的潜在影响。

　　应用：（1）AI助手豆包。豆包提供了优秀的使用者真实的体验，叠加大规模买量等原因，豆包APP一跃成为全世界用户数第2大的AI应用；期待其PC端在学习办公场景的渗透率提升。我们大家都认为豆包有望成长为新的多端流量入口，与字节达成合作的营销、内容安全、多模态技术等服务商有望受益。（2）AI娱乐猫箱：猫箱作为一款类character.ai应用，已成为字节旗下用户规模第二大的C端AI原生应用。我们大家都认为猫箱有望成为国内AI时代重要的娱乐内容形态代表，成为继抖音等短视频之后年轻人新的娱乐应用，这样的一个过程中手握优质IP资源的公司有望拓展IP变现方式。（3）AI教育豆包爱学：建议关注大模型推理性能增强对AI教育行业的影响、产品重大迭代及用户增长趋势；（4）AI创作即梦：我们估计即梦视频生成能力在国内处在第二梯队，但基于模型亮点、生成效率和高效产品迭代等原因，我们看好其在创作者端占据一定心智及长期发展的潜在能力，后续建议关注开源技术进步、团队技术人才变动及模型重大迭代。（5）AI端侧：随着字节豆包、 DeepSeek、阿里通用等国产大模型生态共荣，我们看好端侧赛道的投资机会。举例来看，在AI玩具、AI宠物、AI眼镜、AI耳机、AI音箱等智能硬件中，豆包实时语音大模型能够为其赋予更强大的语音交互功能，使这些硬件不再仅仅是简单的播放设备或执行单一任务的工具，而可以与用户进行深度互动的智能伙伴，拓展了智能硬件的应用场景和功能边界。

　　投资建议：我们大家都认为字节的投入加速了国内AI大模型及应用的进展，未来有望给算力、数据/IP提供商及下游细分链条上的合作伙伴（营销、内容安全、多模态技术、AI玩具、AI眼镜、AI耳机等）带来业务增量和投资机会；国内AI应用亦有望迎来更多落地。具体标的上：1）数据：建议关注掌阅科技、海天瑞声、视觉中国、丝路视觉等。2）AI玩具及情感陪伴方向：推荐昆仑万维、建议关注实丰文化、乐鑫科技、盛天网络、汤姆猫、奥飞娱乐等。3）AI硬件：端侧芯片及模组建议关注恒玄科技、全志科技、移远通信、乐鑫科技、润欣科技、中科蓝讯、星宸科技、兆易创新、瑞芯微、广和通、移远通信、美格智能、翱捷科技等；端侧零部件及组装环节建议关注歌尔股份、亿道信息、天键股份、龙旗科技、康耐特光学、华勤科技、瑞声科技等。4）AI工具：推荐美图公司、万兴科技、创业黑马等。5）AI游戏：推荐巨人网络、恺英网络等。6）AI电商：推荐焦点科技、值得买、华凯易佰、吉宏股份、建议关注返利科技、光云科技等。

　　风险提示：模型能力提升没有到达预期，字节AI业务进展没有到达预期，竞争格局变化。

　　2025年2月5日，公司发布2024年业绩预告。预计2024年实现盈利收入6.05亿元，同比+33.88%；实现归母净利润1.30亿元，同比+27.91%；实现扣非净利润1.05亿元，同比+36.75%。2024年公司营收和归母净利润提升可观，主要系2024年公司销售订单迅速增加，产品多元化进程加速，除五轴立式加工中心、五轴卧式铣车复合加工中心、 五轴卧式加工中心等高端数字控制机床产品外，2024年新增了柔性自动化产线的销售订单，上述问题造成公司2024年出售的收益和净利润较2023年同比均有所增长。

　　截至2024年底，公司总资产22.49亿元，较期初增长49.95%，归母所有者的权利利益18.27亿元，较期初增长61.13%，主要系：2024年公司收到定增募集资金6亿元，以及2024年经营成果增加所有者的权利利益，从而带动公司资产总额显著增长。

　　根据公司公告，公司近日共收到总计人民币6909万元的政府补助，这中间还包括国家项目补助资金5693万元和制造强省项目补助资金1216万元。考虑部分项目后续需对项目的参研单位拨付部分补助款项，扣除该部分后预计公司实际获得的补助资金合计为人民币4736.4万元，均与资产相关。2024年公司预计实现归母净利润1.30亿元，政府救助约占归母净利润总额的36%。

　　2024年10月29日公司发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予总计不超过88.74万股股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.87%，本次激励计划授予对象主要为公司董事、高管、核心技术人员及骨干。行权条件方面，2025年股票解除限售条件为当年营收相比2023年增长50%以上或净利润增长40%以上，2026年股票解除限售条件为当年营收相比2023年增长70%以上或净利润增长55%以上（营收增长目标与利润增长目标二者满足其一即可），对应2023-2026年营收/净利润复合增长率在19%和16%以上（以解除限售最低条件计算）。公司推出股权激励彰显对未来业绩的信心，另外股权激励围绕公司核心高管与技术人员展开，高度绑定公司核心骨干人员，未来有望进一步激发成长活力。

　　盈利预测与投资评级：考虑到公司产品多元化进程加速，募投产能建设稳步推进，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测分别为1.30（原值1.19）/1.78（原值1.71）/2.59（原值2.52）亿元，当前市值对应PE分别为52/38/26倍，考虑到公司是国产高端五轴机床领域稀缺资产，维持公司“增持”评级。

　　Q4利润低于预期，主要系减值加速计提&费用增长。24年公司预计实现归母净利润12.6-14.8亿元，同比+45%-70%，中位数13.7亿元，同比+58%；扣非归母净利润10.7-12.8亿元，同比+87%至125%，中位数11.7亿元，同比+106%。Q4单季度归母净利润-0.6-1.5亿元，同比-250%至+273%，中位数0.5亿元，同比+11%。公司Q4利润没有到达预期（此前预期约2亿），我们判断主要系公司减值加速计提&研发高增：①混凝土机械：公司主动收缩混凝土业务，减少未来风险；②农机：公司农机业务正处于推广期，存在部分存货和坏账风险减值；③研发端：Q4加大超大型产品、电动化、农机等新产品研发投入。

　　预计土石方2025年国内外均边际改善，看好全年利润高增。行业层面，预计25年内销将受益于下游基建回款端边际好转&雅鲁藏布江电站等大项目支撑，土石方机械销量有望实现双位数以上增长；海外来看，25年预计亚非拉等新兴地区仍有望保持迅速增加。公司土石方机械收入占比较高，有望在收入端实现较高增速。利润端，随着国内土石方市占率逐步提升，规模效应下毛利端将迎来显著改善；且25年减值计提拖累减少，资产质量较高，有望在利润端实现高增。依据公司此前发布的经营计划，2025全年营收约346亿，净利率实现6%以上，对应利润20.8亿元，按照24年中位数13.7亿元计算，25年利润增速超50%。我们判断公司2025年仍是工程机械板块利润增速最快的龙头之一，利润率相较于其他工程机械龙头仍有较大提升空间，业绩增长确定性强。

　　二次回购用于股权激励，长期股价有支撑、业绩有保障。2024年12月19日公司发布二期股份回购公告，称公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金通过集中竞价的方式回购部分公司股票用于股权激励或员工持股计划，回购总金额不低于3亿元且不超过6亿元。截至2025年1月10日，公司二次回购股份占比已达到1.03%，加上2024年7月首次回购的0.98%，公司已累计回购2%股份，彰显公司长期发展信心，保障业绩可持续性。

　　盈利预测与投资评级：由于公司Q4业绩预告低于此前预期，我们下调公司24-26年归母净利润预期至13.7/20.7/28.4亿元（前值分别为15.7/21.1/28.9亿元），同比增长58%/51%/37%，当前市值对应PE为17/11/8X，维持“买入”评级。